por Michael Roberts

Los medios financieros y los economistas convencionales están alborotados. Los rendimientos de los bonos del gobierno han aumentado bruscamente desde el final de la crisis de la Covid, para volver a situarse en niveles no vistos desde la crisis financiera mundial de 2008-9.

¿Qué se entiende por un aumento en los «rendimientos de los bonos»? Cuando los gobiernos y las grandes empresas piden dinero prestado, no piden un préstamo a un banco. En cambio, venden pagarés a los inversores y prometen devolver el dinero con una cierta tasa de interés. Si esos pagarés no amortizan hasta dentro de muchos años, se denominan bonos. Los pagarés que los gobiernos pagarán antes, en unos pocos meses o un año, se llaman pagarés o vales.

Estos bonos o vales son comprados por instituciones financieras, como compañías de seguros, fondos de pensiones, bancos comerciales, fondos de cobertura, etc. Los bonos del gobierno se compran más porque son «seguros», ya que es muy poco probable que los gobiernos incumplan el reembolso del bono cuando finalice el plazo de amortización del bono. Los gobiernos están respaldados por los ingresos fiscales y la capacidad de «imprimir dinero» para pagar el crédito en bonos. Los inversores en el mercado de bonos a menudo compran y venden estos bonos, creando un mercado «secundario» de precios de bonos. Los inversores hacen esto para cobrar antes de que se acabe el plazo de amortización del bono o porque buscan especular sobre los cambios en los precios de los bonos. Los mercados de bonos se han convertido en la fuente de crédito más importante en las economías capitalistas y su tamaño es mucho mayor que el de los mercados de valores.

Pero aquí está el problema. La tasa de interés del bono es fija. Si el bono comienza a parecer menos atractivo para comprar (por las razones que discutimos a continuación), un comprador que entra en este «mercado secundario» de bonos puede obtener un bono que originalmente valía 100 dólares cuando se compró al gobierno por menos que eso. Cualquier caída en el precio significa que el nuevo comprador obtendrá un mayor rendimiento, en porcentaje, sobre su dinero que la tasa de interés fijo que el bono paga sobre su valor nominal original. Este rendimiento se llama el rendimiento del bono. Cuando los inversores venden bonos, eso hace bajar los precios de los bonos, al igual que una venta  en el mercado de valores hace que los precios de las acciones se desplomen. Cuando los precios de los bonos caen, eso aumenta los rendimientos de los bonos, que se mueven en la dirección opuesta.

Eso es lo que está sucediendo ahora en todos los principales mercados de bonos públicos a nivel mundial. Los precios están cayendo en el mercado de bonos secundarios y, por lo tanto, los rendimientos están aumentando inversamente. Los rendimientos de los bonos globales han subido a su nivel más alto desde 2008.

Los costos de los préstamos a largo plazo del Reino Unido han aumentado aún más, hasta su nivel más alto desde principios de 1998, mientras que el rendimiento a diez años de Japón ha alcanzado el 3 % por primera vez en 30 años.

El rendimiento de los bonos a diez años de Japón alcanza el 3,00 % por primera vez en tres décadas

¿Cuáles son las posibles causas de este aumento de los rendimientos y por qué los inversores y analistas financieros están haciendo tanto alboroto? Hay cuatro razones principales aducidas por los expertos: el aumento de la inflación mundial; la alta deuda pública; el auge de la inversión de capital privado que aumenta las necesidades de endeudamiento; y el aumento de la incertidumbre sobre una futura crisis económica.

Vamos a tomar la inflación. Como he argumentado en notas anteriores, la era de la deflación (es decir, la desaceleración de las tasas de inflación) que la mayoría de las economías avanzadas experimentaron durante la Larga Depresión de la década de 2010 ha terminado. Desde el final de la caída de la pandemia en 2020, ha habido un cambio en la inflación. Mientras que la tasa de inflación anual en las economías avanzadas fue generalmente inferior al 2 % anual durante la década de 2010, es decir, por debajo del objetivo de la tasa de inflación que la mayoría de los bancos centrales habían establecido, ahora es el doble de esa tasa. Según el FMI, se espera que la inflación mundial anual alcance el 4,7 % este año.

He discutido qué ha causado este aumento sostenido de la inflación en notas anteriores. Ha sido impulsado principalmente por el aumento de los costos de las materias primas y el transporte iniciado por los cuellos de botella de la cadena de suministro global posteriores a la pandemia. Más recientemente, eso se ha acelerado por el conflicto en Oriente Medio, particularmente en Irán y el cierre del Estrecho de Ormuz, que ha elevado los precios del petróleo en un 50%. Estos mayores costos de energía se reducen directamente a la inflación general. Y no es solo energía; toda una gama de productos básicos clave son escasos debido a la guerra en Irán, el aumento del calentamiento global y la dislocación del transporte. Por lo tanto, el aumento de la inflación no es el resultado de un gasto gubernamental «excesivo» o de aumentos salariales, sino de un problema del lado de la oferta, agravado por la desaceleración del crecimiento de la productividad que tiende a aumentar el precio de costo unitario de los bienes y servicios.

Históricamente, los aumentos del rendimiento de los bonos generalmente se deben a los aumentos de la inflación. Es sencillo. El aumento de los precios hace que los compradores de bonos piensen que el interés fijo anual nominal que obtendrán del bono se devaluará con el tiempo por la inflación, por lo que el rendimiento real que obtengan caerá. Por lo tanto, los tenedores de bonos solo comprarán bonos en el mercado secundario a precios más bajos para compensar. Como hemos explicado anteriormente, la caída de los precios de los bonos significa mayores rendimientos. Además, los gobiernos que emiten nuevos bonos tendrán que ofrecer tasas fijas más altas para atraer a nuevos compradores.

En mi opinión, esta es la causa principal del actual «boom de bonos» o del fuerte aumento de los rendimientos. Sin embargo, se ofrecen otras razones. Verá, muchos gobiernos de todo el mundo están teniendo grandes déficits presupuestarios y pidiendo más dinero prestado. Los niveles de deuda del gobierno están aumentando en términos absolutos e incluso en comparación con la producción nacional. Para cubrir estos déficits y «bicicletear» los bonos que están terminando su plazo de amortización, los gobiernos deben emitir más bonos. Así que la oferta aumenta más rápido que la demanda de los compradores. Eso obliga a los gobiernos a ofrecer tasas de interés y rendimientos más altos por el aumento del mercado secundario.

Lo peor es que los bancos centrales, en su mantra equivocado de que endurecer la política monetaria (es decir, aumentar las tasas de interés a corto plazo y reducir la oferta monetaria) es necesario y efectivo para controlar la inflación, están empezando a hablar de aumentar sus tasas de interés políticas en los próximos meses.

El Banco Central Europeo ya ha comenzado a hacerlo a medida que las tasas de inflación de la zona euro siguen aumentando. El nuevo presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Kevin Warsh, nombrado por Trump para reducir las tasas de interés, ahora está insinuando que las tasas de EEUU tendrán que subir. El Banco de Japón, asustado de que la inflación japonesa, históricamente más cercana a cero durante décadas, esté comenzando a explotar, también se está preparando para subirla. Si estos aumentos se materializan, no frenarán la inflación, sino que simplemente se sumarán a los costos de endeudamiento del gobierno y, por lo tanto, aumentarán el nivel de deuda, y también se extenderán a través de la economía, aumentando el costo de los préstamos para los hogares (hipotecas) y las empresas (préstamos).

Incluso se habla de que algunos gobiernos importantes pueden incumplir su deuda. Los inversores extranjeros en bonos del gobierno francés están aumentando este temor. Pero detrás de esta afirmación hay realmente un intento del gobierno francés de imponer más medidas de austeridad a su pueblo, a saber, reducciones en las prestaciones de las pensiones y otros gastos sociales. El impago no va a suceder. En primer lugar, aunque los rendimientos de los bonos del gobierno han subido desde 2020, no son históricamente altos, incluso en Francia.

Claro, el tamaño de la deuda del gobierno es mucho mayor que hace 20 años. Pero eso se debe a que los gobiernos han tenido que rescatar al sector privado en al menos dos ocasiones; primero en la crisis financiera mundial de 2008-9; y segundo durante la crisis de la pandemia de 2020. Simplemente no es cierto que haya habido un «gasto derrochador» por parte de los gobiernos en bienestar, Medicare y pensiones, como afirman los «vigilantes de bonos» y los economistas convencionales. El único gasto derrochador, aparte de los rescates de bancos y corporaciones, ha sido en defensa combinada con recortes de impuestos a ricos y empresas (por ejemplo, el «gran presupuesto hermoso» de Trump).

La razón por la que la deuda del sector público ha aumentado tanto en el siglo XXI fue el rescate del sector financiero y privado durante el colapso financiero mundial de 2008-9, la crisis de la deuda del euro hasta 2012, y el apoyo fiscal necesario para que las personas superen la caída de la pandemia de 2020. Esos fueron los períodos en los que los ratios de deuda del gobierno se dispararon (ver la figura a continuación, bloque azul). En los períodos intermedios, se aplicaron políticas de austeridad (en particular, reduciendo los beneficios de bienestar y la inversión en infraestructura), junto con cierta recuperación en el crecimiento económico, por lo que los ratios de deuda fueron más o menos estables (véase el cuadro, bloque naranja). Los recortes en los ingresos (particularmente para los grupos de ingresos más altos) y los impuestos sobre las ganancias corporativas, significaron que los ingresos fiscales del gobierno como porcentaje del PIB se han mantenido en torno al 35 % del PIB, lo que garantiza un aumento de los déficits anuales.

Los niveles más altos de deuda pública significan mayores costos de interés (es decir, los intereses pagados por los bonos del gobierno vendidos a los inversores de bonos). En los Estados Unidos, el gasto estimado por intereses anualizado en la deuda federal de los Estados Unidos ha alcanzado un récord de 1,38 billones de dólares. Esto equivale al 4,2 % del PIB de los Estados Unidos, el porcentaje más alto desde 1997. En comparación, esta cifra se situó en el 2,3 % en el cuarto trimestre de 2020. El gasto por intereses anualizados ha aumentado 900 mil millones de dólares, o casi un 200 %, en los últimos cinco años, aumentando a una tasa anual promedio del 24 %. Mientras tanto, en los primeros nueve meses del año fiscal 2026, los gastos por intereses aumentaron entre 78 mil millones de dólares a 827 mil millones de dólares. El costo de pagar la deuda federal de los Estados Unidos nunca ha sido mayor. Ahora, si los bancos centrales aumentan las tasas de interés, el costo de pagar la deuda aumentará aún más.

La cuarta razón por la que los rendimientos de los bonos han aumentado es la incertidumbre sobre el futuro de las economías. Los inversores de bonos exigen una «prima a plazo» más alta (interés adicional) por bloquear su dinero en bonos a largo plazo durante 10 o 30 años porque temen futuras crisis económicas. Esta prima a plazo, medida por la Reserva Federal de los Estados Unidos, ha añadido alrededor del 0,6 % al rendimiento de los bonos en el último año.

Pero no habrá incumplimiento de bonos del gobierno, porque los gobiernos siempre pueden recurrir a lo que los economistas llaman «represión financiera». «Represión financiera» es una palabra peyorativa utilizada por los economistas convencionales que ven la intervención del gobierno como una «distorsión» de los precios de los bonos. Los gobiernos y los bancos centrales siempre pueden prometer cumplir con cualquier pago de la deuda «imprimiendo dinero». En la década de 2010, esto se llamaba «flexibilización cuantitativa». Esto es lo que hizo el BCE con Mario Draghi cuando fue su jefe durante la crisis de la deuda de la zona euro de 2012-15. Al asegurar acuerdos monetarios ilimitados («transacciones monetarias directas», se les llamaba), a los tenedores de bonos se les aseguró que recuperarían su dinero. Draghi dijo que el BCE haría «lo que fuera necesario» para pagar la deuda y reducir los costos de los préstamos.

Incluso ahora, los costos de los préstamos en, por ejemplo, Francia, son mucho más bajos de lo que podrían ser de otra manera gracias a esa amenaza de represión financiera. Y recientemente ha sido parcialmente utilizada por el gobierno de los Estados Unidos. El secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Scott Bessent, ha iniciado un pequeño plan de recompra del Tesoro en el que el gobierno vuelve a comprar sus bonos a largo plazo mediante la emisión de letras del Tesoro a corto plazo. El gobierno de los Estados Unidos tiene 1 billón de dólares en fondos «excesivos» en su «cuenta general» que podría usar.

Pero tales medidas de represión financiera tienen consecuencias. La más significativa es que aumentaría la oferta monetaria inyectada en la economía y eso implicaría una caída del dólar, ya que la oferta de dólares en el mundo aumentaría en comparación con otras monedas. Dado que Estados Unidos todavía importa grandes cantidades de bienes necesarios, los precios de importación aumentarían y se extenderían a la inflación general. Además, una caída del dólar haría que los inversores extranjeros en bonos en dólares del gobierno de los Estados Unidos fueran menos propensos a comprarlos y, por lo tanto, aumentarían los rendimientos. La represión financiera es una derrota autoinfligida y una política desesperada a usar solo en una crisis.

¿Pero habrá una crisis? Hay algunos que no solo niegan que el actual aumento de los rendimientos de los bonos conducirá a una crisis; van más allá y argumentan que el aumento de los rendimientos de los bonos en realidad expresa una economía en auge y con éxito. El gobernador trumpista de la Reserva Federal, Steve Miran, argumenta que el «creciente rápido» (¡!) de la economía estadounidense y el auge de la IA están impulsando los rendimientos de los bonos por las razones correctas, es decir, aumentar la demanda de crédito para invertir. Este argumento también está siendo promovido por el keynesiano Matthew Klein, quien considera que el aumento de los rendimientos de los bonos son una buena noticia. «La explicación más simple también es la más benigna: los corredores de bonos están cada vez más seguros de que las décadas perdidas han terminado», dice Klein, «las tasas de interés más altas pueden ayudar en la medida en que pueden desalentar esas actividades menos prioritarias y/o alentar a las personas en el resto del mundo a aceptar promesas de bienes y servicios en el futuro a cambio de bienes y servicios reales hoy. En este contexto, el nivel actual de las tasas de interés parece francamente benigno».

Pero este argumento no se sostiene empíricamente. El diferencial entre los rendimientos de los bonos y los rendimientos después de deducir la inflación ha aumentado constantemente desde 2020. Desde el final de la pandemia, los rendimientos de los bonos del gobierno a diez años de Estados Unidos han abierto una brecha con los rendimientos reales a diez años (es decir, excluyendo la inflación) del 2,7 %, un aumento del 1,7 % de puntos desde 2020. De hecho, el rendimiento real está actualmente por debajo del de marzo de 2023, apenas un indicador de que sea el auge de la IA que está impidiendo el costo de los préstamos, en lugar de la inflación.

Es cierto, como explicó Marx (Volumen 3 de El Capital), que en períodos de expansión en el ciclo económico, la tasa de beneficio del capital invertido aumentará, permitiendo que las tasas de interés aumenten sin reducir el beneficio neto (el «beneficio de la empresa»). Pero cuando la tasa general de ganancias cae, el beneficio neto se comprime si las tasas de interés continúan aumentando y luego eventualmente puede ocurrir una crisis. Pero esa crisis surgirá en el sector privado, no en el sector público, que se utilizará para rescatar al primero. El siguiente gráfico es del artículo de Henrique de Abreu Grazziotin.

Actualmente, el auge de la IA en los Estados Unidos ha logrado una expansión relativa de la rentabilidad, por lo que un aumento en las tasas de interés puede no desencadenar una crisis todavía, a menos que las tasas de interés aumenten mucho más. Por ahora, el colapso de los bonos o la aparente crisis expresada en el aumento de los rendimientos de los bonos refleja principalmente el aumento de la inflación, junto con el riesgo de que los bancos centrales aumenten el costo de los préstamos aumentando las tasas en un intento de controlar la inflación.

Cuando la inflación disminuya, también lo harán los rendimientos de los bonos. Mientras tanto, no habrá colapso en el sentido de que ningún gobierno de una gran economía incumpla su deuda. En cambio, el aumento de los rendimientos será utilizado por los «vigilantes» de bonos y los gobiernos proempresariales para justificar nuevos recortes en el gasto social del gobierno y el aumento de los impuestos a los trabajadores para mejorar lo que llaman «margen fiscal», espacio que se utilizará para aumentar el gasto en armas y los subsidios para la industria.

Fuente: Blog de Michael Roberts

Traducción, G. Buster, Sin permiso